Złoto jest przykładem majątku nie generującego bezpośredniego dochodu.

Wstęp

W dwóch poprzednich częściach cyklu na temat metali szlachetnych próbowałem odpowiedzieć na pytanie dlaczego to właśnie one spełniały funkcję pieniądza przez tysiące lat. W pierwszej części skupiłem się na jego właściwościach chemiczno-fizycznych oraz użytkowych, w drugiej zaś na tym jak formowała się ich wartość w historii – także wobec innych towarów. Trzecia część poświęcona została temu, od czego zależna jest wartość metali szlachetnych dziś, co jest wynikiem nie tylko mechanizmów rynkowych, ale także geopolityki (którą Polacy przecież tak kochają) oraz przyrodzonych cech obecnie panującego paradygmatu gospodarczo-finansowego (z naciskiem na “finansowego”). W tym artykule skupię się jednak na drugiej kwestii, czyli na finansowych przyczynach takiego stanu rzeczy.

Nie wszystko co złoto się świeci

Wielu inwestorów twierdzi, że metale szlachetne – w szczególności złoto – jest zabezpieczeniem siły nabywczej w warunkach inflacji. Skoro tak jest, to jeśli w ciągu ostatnich dwóch lat wydrukowano kilkukrotnie więcej waluty niż było jej wcześniej, dlaczego cena złota nie wzrosła proporcjonalnie do tego dodruku? Jak to bywa w ekonomii, odpowiedzi mogą być złożone i niekompletne, ale przyjrzyjmy się chociaż kilku z nich.

Przyczynkiem do tych rozważań może być sytuacja i zdziwienie części zwolenników złota na wejście w życie jednego z mechanizmów tzw. Basel III, czyli ustanowionej po kryzysie roku 2008 umowy między bankami, regulującej między innymi obrót złotem. Poruszenie tej kwestii zmusi nas do rozważenia szerszego zagadnienia, jakim jest postępująca (przynajmniej jeszcze do niedawna) finansjalizacja globalnego systemu gospodarczego, a co za tym idzie – rynków metali, w tym szlachetnych.

W połowie 2021 roku złoto przeniesiono z aktywa ryzyka poziomu trzeciego, do pierwszego. Poza wieloma aspektami tej umowy, dla złota oznaczało to tyle, że banki zmuszone zostały do zabezpieczenia oficjalnie posiadanego złota 85% rezerwą gotówki. Przedtem banki nie musiały posiadać takiego zabezpieczenia. Niektórzy wieścili eksplozję cen złota z powodu wejścia w życie tej regulacji. Dlaczego więc się tak nie stało? Proponuję zwrócić uwagę na wykres świecowy ukazujący cenę złota od maja 2021 do maja 2022:

Cena złota od końca maja 2021 do końca maja 2022.

Źródło: https://goldprice.org/

Jak można zauważyć, świece czerwone są często dłuższe i szersze niż świece zielone – złoto o wiele delikatniej “wspina się” w górę” w porównaniu z ostrymi spadkami w dół. Oznaczać to może, że za każdym razem gdy wzrasta do jakiegoś poziomu cena złota, duzi inwestorzy upłynniają złoto… papierowe. Ale jak to złoto papierowe? Czy złoto nie jest metalem? Owszem jest, ale większość światowych “zasobów” złota (jak i srebra) to nic innego jak papierowe kontrakty deklarujące tyle, że są… złotem, czyli zabezpieczeniem, gwarantem że za ten weksel można otrzymać prawdziwe, metalowe złoto. Z praktycznego punktu widzenia, dla inwestorów jest to rozsądne rozwiązanie. Uciążliwym by było przesyłać sztabki pomiędzy bankami za każdym razem gdy realizowana jest transakcja. Jednak doprowadziło to do kuriozalnej sytuacji w której na rynku jest o wiele więcej kontraktów na złoto (jak i podobnie na srebro) niż jest go fizycznie w ogóle. W konsekwencji, złoto (zarówno fizyczne jak i papierowe) zdaje się być o wiele mniej rzadkim dobrem niż jest ono w rzeczywistości. Ale ruchy na rynku złota (tj. jego masywne i raptowne upłynnienia w momentach gdy jego ceny rosną) mogą sugerować, że banki starają się po cichu upłynniać “papierowe” złoto, którego nie będą w stanie pokryć w obliczu “ostatecznego krachu systemu korporacji” (używam tego określenia nieco ironicznie, za Kazikiem Staszewskim).

Teraz przyjrzyjmy się bardziej aktualnemu wykresowi świecowemu, który przedstawia ostatnie półrocze, i który prezentuje zgoła inną sytuację. Już od sierpnia zaobserwować można o wiele więcej raptownych “wspięć” ceny złota, oraz opornych spadków. Pamiętajmy, że decyzje zakupowe zwykłych zjadaczy chleba grają niewielką rolę w formowaniu się ceny, więc najprawdopodobniejszą przyczyną takiego stanu rzeczy był prawdopodobnie wysoki popyt na te metale (choćby ze strony banków centralnych, co samo w sobie warte jest osobnego artykułu).

Cena złota od sierpnia 2021 do początku stycznia 2023.

Źródło: https://goldprice.org/

Jak już pod koniec roku 2022 pisał Reuters:

Grupa banków, która współpracowała z London Metal Exchange (LME) w celu uruchomienia kontraktów terminowych na złoto i srebro w 2017 roku, przygotowuje się do porzucenia projektu po tym, jak nie zmaterializowały się oczekiwane wolumeny – powiedziały trzy źródła mające bezpośrednią wiedzę w tej sprawie.

Taki ruch zakończyłby próbę LME, która dominuje w handlu metalami przemysłowymi, aby uchwycić część londyńskiego rynku kruszcu, który jest największy na świecie, ze złotem wartym około 17 bilionów dolarów zmieniającym ręce w zeszłym roku.

Takie informacje zazwyczaj wychodzą na światło dzienne gdy decyzja została już podjęta, albo nawet podjęte zostały już działania w celu jej wyekzekwowania (jak wielokrotnie udowadniały nam to kolejne wiadomości na temat masowego wprowadzania cyfrowych walut banków centralnych w ostatnich miesiącach, co akurat jest zupełnie inną, choć jak to w gospodarce bywa, powiązaną kwestią). Według mnie oznacza to tyle, że coraz trudniej jest bankom pozbyć się papierowych kontraktów, tym samym nie są one zainteresowane tworzeniem kolejnych (jak tu: kontraktów terminowych), oraz być może nie są one już zainteresowane pogłębianiem stabilizacji cen złota poprzez kontrakty terminowe. Czy banki zdecydują się na całkowite “zrzucenie maski” i pozbycie się kontraktów na złoto? Na to bym nie liczył. Z punktu widzenia legalistycznego, zanim to by się stało, prawdopodobnie zmuszone by były do realizacji kontraktów klientów, którzy takimi kontraktami dysponują. Z drugiej strony, przecież na gruncie polskim doświadczyliśmy, że “grubych ryb” prawo się nie ima, co pokazała afera właśnie z inwestowaniem w złoto, czyli afera Amber Gold. Takim niewiarygodnym ale prawdopodobnym scenariuszem zajmiemy się w następnej sekcji.

Ile jest złota w złocie, i srebra w srebrze?

No dobrze, w takim razie ile jest tego papieru? Przypatrzmy się także relacji papierowego złota i srebra do ich “papierowych” odpowiedników w dwóch okresach i przeprowadźmy eksperyment myślowy “na chłopski rozum”.

Stosunek “papierowych” kontraktów na srebro i złoto w maju 2022 oraz w styczniu 2023

Źródło: https://usdebtclock.org/

Jak widać, jeszcze w maju 2022 złota “papierowego” było ponad 110 razy więcej niż rzeczywistego, zaś srebra “papierowego” jest aż ponad 334 razy więcej niż srebra rzeczywistego! Historycznie, relacja srebra do złota wynosiła mniej-więcej 15:1, czyli za piętnaście uncji srebra można było otrzymać jedną uncję złota. Dla łatwiejszego zapamiętania, dwa tysiące lat temu Judasz za zdradę Chrystusa otrzymane 30 srebrników mógłby wymienić na dwie uncje złota. Dziś nie otrzymałby nawet pół uncji złota. Relacja przedstawiona na powyższym rysunku może też odpowiedzieć na pytanie “dlaczego srebro jest dziś tak tanie w porównaniu ze złotem”. Być może właśnie dlatego, że kontraktów na których jest napisane, że są srebrem jest ponad trzykrotnie więcej niż kontraktów na których jest napisane, że są złotem.

Co więcej, porównując te już i tak niebagatelne stosunki z maja z ilością kontraktów na metale szlachetne, zauważyć możemy że sytuacja robi się coraz dziwniejsza – w ciągu ledwie kilku miesięcy ilość “papierowego” złota o co najmniej 5%, a “papierowego” srebra wzrosła o około ⅕! Choć przyznam, że nie znalazłem informacji na temat tego, od kiedy funkcjonuje wymiana “papierowym” złotem i srebrem, dlatego w ramach zapowiedzianego eksperymentu dając temu rynkowi “korzyść z niepewności” załóżmy, że od lat 80. XX wieku, co uzasadniam następująco. Po pierwsze, kontrakty terminowe na złoto funkcjonują na rynkach od 1974 roku, a po drugie, słynny Srebrny Czwartek miał miejsce w 1980 roku, a jego wpływ odczuł także rynek złota. Stwierdzając, że od początku 1980 roku do maja 2022 roku minęły 492 miesiące, to stabilny, miesięczny przyrost takich kontraktów wynosiłby

  1. dla srebra: 334,5/496 = 0,674 na miesiąc

  2. dla złota: 111/496 = 0,223 na miesiąc

dla sportu doliczmy sobie podobny stosunek do stycznia 2023 (504 miesiące od stycznia 1980):

  1. dla srebra: 334,5/504 = 0,663 na miesiąc

  2. dla złota: 111/504 = 0,22 na miesiąc

czyli wciąż przyrost jest o wiele większy niż spodziewany. Ilość srebra “papierowego” powinna wzrosnąć o do 4%, może o 6% przy mocnych wahaniach, złota w porywach o 2%, ale wzrost owych kontraktów o ilość kilkukrotnie wyższą od spodziewanej jest niepokojąca. Choć można mieć zarzuty do przedstawionej tu przeze mnie prymitywnej metody, to średnia jest średnią i na oko widać, że wzrosty te wymykają się standardowym odchyleniom.

Manipulowanie rynkiem metali szlachetnych to nie tylko de facto stabilizowanie przefinansjalizowanego systemu. Ma on także efekt psychologiczny. Im dłużej i mocniej tłumiona jest cena metali fizycznych, tym mniej atrakcyjne są one w oczach “zwykłego Kowalskiego”, który liczy na szybki zarobek. Banki zaś, które działają powoli i zarabiają na teoretycznie niskich marżach, są w stanie nie tylko oszczędzać na obrocie złotem, ale także wpływać na rynki w sposób dla siebie zasadny.

Metal bije papier

Dlaczego metale szlachetne tak dobrze wypadają w czasie kryzysu? Ponieważ są jedną z niewielu inwestycji w których nie występuje żadne ryzyko kontrahenta. Gdy udzielamy pożyczki – na przykład rządowi kupując obligację, bankowi trzymając w nim swoje pieniądze, jakiejś firmie kupując jej akcje – musimy liczyć się z tym że kontrahent, choć oczywiście zobligowany do oddania nam naszych pieniędzy, wcale nie musi ich oddać bo na przykład po prostu ich nie ma. Jego klienci mu nie zapłacili, podatnicy potracili pracę więc nie płacą PIT-u, banki nie dostają rat za kredyty hipoteczne. Tak już zdarzało się w historii. Podobnie oczywiście stać się może z kontraktami na metale, jeśli tylko ich właściciele spróbowaliby je masowo realizować. Metali zaś, jeśli przechowywane w bezpiecznym miejscu, takie ryzyko nie dotyczy.

Nie mamy pańskiego płaszcza i co pan nam zrobi!?

Należy jednak pamiętać, że w warunkach kryzysowych z początku ceny metali spadały. Dlaczego? Otóż właśnie dlatego, że inwestorzy zawsze sprzedawali najpierw “papiery” na złoto i srebro po to by pokryć wezwania do pokrycia depozytu zabezpieczającego (popularnie znane jako margin call). Masowa wyprzedaż kontraktów związanych z ceną kruszców powoduje spadki cenowe, które zazwyczaj eksplodują niebawem po wyprzedaży tego, co i tak kruszcem nie jest. Jak mówią inwestujący w fizyczne metale szlachetne “If you don’t hold it, you don’t own it” (ang. Jeśli go nie trzymasz [tj. fizycznego kruszca], to go nie posiadasz).

Czy ceny złota i srebra mogą jednak spaść? Według raportu Banku Światowego z 2018, w 2030 roku złoto ma kosztować 1400 dolarów, a srebro 13,42 dolarów. Jak jednak dość szybko pokazał czas, raport ten nie zestarzał się zbyt dobrze. Autorzy raportu nie wzięli jednak pod uwagę bezprecedensowych ilości pieniędzy wydrukowanych w konsekwencji kolejno lockdownów, wojny na Ukrainie itd. Niektórzy twierdzą, że cena srebra za uncję może osiągnąć poziom nawet grubo ponad 1000 dolarów. Ostatecznie jednak nikt nie wie jaką cenę mogą osiągnąć metale w przyszłości.