Japonia sprzeda nasze obligacje? Scenariusze dla gospodarki

Japonia od lat jest największym zagranicznym posiadaczem polskich obligacji skarbowych. Na połowę 2025 roku jej portfel wart był około 17,1 miliarda złotych, co czyni ją kluczowym – i największym spośród państw – graczem na naszym rynku długu. Inwestorzy z Kraju Kwitnącej Wiśni – głównie fundusze ubezpieczeniowe czy banki – kupowali nasze papiery, bo oferowały wyższe rentowności niż japońskie obligacje rządowe (JGB), notowane przy historycznie niskich stopach procentowych. Przypomnijmy, że jeszcze od końca poprzedniego tysiąclecia Japonia była globalnym  liderem w kwestii nierentowności obligacji, chyba jako pierwsze państwo na świecie wprowadzając zerowe stopy procentowe, a od 2016 do początku 2024 roku stopy procentowe na 10-letnie obligacje japońskie biły własne rekordy, osiągając stopy ujemne (-0,1%).

Sytuacja zmieniła się jednak dramatycznie w ostatnich miesiącach, co komentowali w swoich filmach analityk gospodarczy Mario Innecco oraz analityk geopolityczny Peter Zeihan. Japońska gospodarka boryka się z chronicznymi problemami: zadłużeniem publicznym przekraczającym 260% PKB, stagflacją (niski wzrost połączony z inflacją na poziomie 3,5%, wyższą niż cel Banku Japonii), słabym jenem i demograficznymi wyzwaniami, takimi jak starzejące się społeczeństwo. Mario Innecco wskazuje na spadek PKB Japonii o 0,2% kwartał do kwartału i 0,7% rok do roku w I kw. 2025 r., podkreślając realny spadek wynagrodzeń i stagnującą konsumpcję. Peter Zeihan w swoich analizach, bardzo typowo dla siebie, akcentuje demograficzną bombę zegarową i chroniczną deflację przechodzącą w inflację, co osłabia eksport. Chociaż pod koniec 2025 roku PKB odbiło o minimalne 0,1% dzięki konsumpcji prywatnej, narastające trudności mogą skłonić Japończyków do „repatriacji kapitału”, czyli tego, co tutaj nas interesuje: do sprzedaży zagranicznych aktywów, w tym polskich obligacji, na rzecz własnych papierów. Przeanalizujmy, jak to może wpłynąć na Polskę, krok po kroku.

Japonia przez lata pożyczała pieniądze innym państwom, takim jak Polska, ze względu na wyjątkowo tani kredyt w swoim własnym kraju. Teraz japońskie koszty pożyczek rosną – rentowności 10-letnich JGB wzrosły niedawno o 25 punktów bazowych w jednej sesji – a państwo to woli spłacić długi u siebie i ściągnąć pieniądze do domu. Już pierwsze tego sygnały można było zauważyć  w kontekście finansowych relacji Japonii z USA. To klasyczne zachowanie w świecie finansów: gdy lokalne obligacje stają się atrakcyjniejsze, kapitał odpływa z rynków wschodzących, takich jak Polska. Rząd Japonii planuje zresztą zwiększyć emisję długu o 28% do 2029 roku, co dodatkowo może zwiększyć popyt na JGB. Historycznie, gdy Bank Japonii kończył luźną politykę pieniężną (jak po rezygnacji z kontroli krzywej dochodowości w 2024 roku), japońskie instytucje redukowały ekspozycję zagraniczną, co windowało rentowności obligacji w krajach jak Polska.

Dla Polski konsekwencje zależą od skali działań Japonii. Raczej najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest częściowa sprzedaż polskich obligacji. W takim wypadku rentowność naszych 10-letnich obligacji mogłaby wzrosnąć. To oznacza tańsze obligacje na rynku wtórnym (w końcu ktoś by musiał te obligacje kupić od Japończyków), ale wyższe koszty obsługi całego naszego długu publicznego, który przekracza 1,1 biliona złotych. Budżet państwa musiałby dopłacać rokrocznie odsetki, co mogłoby przełożyć się na cięcia w inwestycjach, podniesienie podatków lub droższe kredyty dla obywateli. Słabszy złoty podbiłby ceny importu, od ropy po elektronikę, podsycając inflację. Dla zwykłego Polaka to wyższe raty kredytów hipotecznych i samochodowych, bo banki podniosą marże WIBOR. Prawdopodobieństwo tego scenariusza jest wysokie, bo japońskie fundusze długoterminowe historycznie reagują na rosnące zyski z JGB ucieczką z rynków wschodzących.

Drugi realistyczny wariant to nowe zakupy (tak, oczywiście, jako ekonomista musiałem napisać, że „będzie tak albo zupełnie inaczej”). Polska niedawno emitowała rekordowe Samurai bonds – obligacje denominowane w jenach – za ponad 211 miliardów jenów w lutym 2026 roku. Nasze papiery wciąż kuszą wyższymi zyskami niż JGB, a rating inwestycyjny (np. A2 od Moody’s) zapewnia stabilność. W takim wypadku rentowności pozostaną na poziomie zbliżonym do 5,5%, refinansowanie długu będzie tańsze, a napływ kapitału wesprze złotego. Jeśli nasza gospodarka osiągnie prognozowany wzrost PKB 3,5% w 2026 roku, to skorzystamy na stabilnych warunkach finansowania. To także jest prawdopodobny scenariusz, zwłaszcza że Japonia dywersyfikuje portfele z hedgingiem walutowym, unikając gwałtownych ruchów.

Mniej prawdopodobny jest neutralny status quo: brak zmian, jeśli BoJ szybko ustabilizuje rynek JGB. Brak niestabilności, zyski bez zmian, złoty stabilny, inflacja pod kontrolą. To średni scenariusz, zależny od japońskiej polityki fiskalnej pod premierem Sanae Takaichi, ale tu należy zwrócić uwagę na to, że nowa premier jest zwolenniczką tzw. Abenomics (po tragicznie zmarłym premierze Shinzo Abe), czyli luźniej polityki monetarnej (drukarki mogą znów pójść w ruch).

Najczarniejszy, ale najmniej prawdopodobny wariant to masowa wyprzedaż portfela. Rentowność by wzrosła, spready CDS-u Polski też by wzrosły, a rating mógłby zostać zdegradowany. Rynek wtórny by mógł się zatkać, przez co banki ograniczyłyby kredyty, wywołując szok inflacyjny i recesję, którą wszyscy byśmy odczuli. Japonia unika jednak paniki dzięki zdywersyfikowanym portfelom i ostrożnym inwestorom, więc szansa na to jest na szczęście minimalna. Na szczęście póki co Polska ma atuty, by przetrwać turbulencje. Nie ma powodów do paniki, ale czujność jest wskazana. Gospodarka, jak kobieta dla mężczyzny, jest tajemnicą nawet dla najpotężniejszych ekonomistów.

Więcej artykułów autora.